4G 風口以及國產(chǎn)替代的雙重利好共同造就了卓勝微的資本神話。如何在 5G 時代打贏“城市攻堅戰(zhàn)”，將是“國產(chǎn)射頻芯片第一股”重返榮耀的關鍵。
李平 | 作者
平凡 | 編輯
1、2022 年凈利潤腰斬
時來天地皆同力，運去英雄不自由。
在半導體下行周期之下，繼韋爾股份之后，又一家國內(nèi)芯片巨頭 2022 年財報暴出了業(yè)績雷。
1 月 18 日晚間，國內(nèi)射頻前端龍頭公司卓勝微發(fā)布公告稱，預計 2022 年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 36.8 億元，較去年同期下降 20.59%，實際凈利潤 9.13 億-11.26 億元，同比下降 47.26%-57.23%。
此前的三季報顯示，2022 年 1-9 月，卓勝微實現(xiàn)凈利潤 9.85 億元，同比下滑 35.5%。由此計算，公司第四季度凈利潤區(qū)間為-0.72 億元至 1.41 億元，存在單季度虧損的可能。
根據(jù)同花順機構(gòu)一致預期，多家券商預測 2022 年度卓勝微凈利潤將在 13 億元左右，卓勝微業(yè)績大幅低于市場預期。
目前看，營收結(jié)構(gòu)的單一問題仍是卓勝微經(jīng)營業(yè)績大幅波動的核心問題。從營收構(gòu)成上看，卓勝微主營業(yè)務共分為射頻分立器件以及射頻模組兩部分，二者均應用于智能手機領域。因此，公司業(yè)績表現(xiàn)與手機終端的銷售密切相關。
2022 年以來，在新冠疫情等因素的影響下，全球手機終端需求持續(xù)低迷。市場調(diào)研機構(gòu) Canalys 最新報告顯示，2022 年全球智能手機出貨量下降 11% 至 12 億部以下，成為近十年最差年份。
其中，中國市場智能手機銷量或僅約 2.55 億部，同比下降 19%，各季度銷量同比均呈現(xiàn)負增長。因此，下游智能手機市場的疲軟，不可避免地對卓勝微的業(yè)績造成沖擊。
此外，在市場競爭不斷加劇的背景下，卓勝微毛利率出現(xiàn)了下滑，這也是其經(jīng)營業(yè)績不及預期的一個主要原因。
半年報顯示，2022 年上半年，卓勝微分立器件實現(xiàn)營收 15.16 億元，同比下滑 9%，毛利率為 53.51%，同比下滑 1.4 個百分點；射頻模組營收約為 6.88 億元，同比微增 4%，毛利率為 51.21%，同比下滑 13.92 個百分點。不難看出，卓勝微兩大產(chǎn)品系列毛利率均出現(xiàn)了同比下滑。
此外，半導體產(chǎn)業(yè)周期下行這一行業(yè)共性問題也對卓勝微的存貨造成了沖擊。2021 年以來，受到供應不足的困擾，全球“缺芯”問題愈演愈烈。此外，隨著華為、中興事件的發(fā)生，國產(chǎn)芯片受到了國內(nèi)手機廠商的格外重視。在供需錯配疊加自主可控的現(xiàn)實需求下，國產(chǎn)芯片價格一路上漲，很多企業(yè)因此大幅備貨甚至囤貨，進一步刺激了芯片生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)熱情。
伴隨著半導體行業(yè)周期的逆轉(zhuǎn)，芯片企業(yè)的存貨瞬間就變?yōu)椤百Y產(chǎn)包袱”。從韋爾股份、卓勝微等上市公司財報來看，半導體企業(yè)均面臨到嚴峻的資產(chǎn)減值壓力。
數(shù)據(jù)顯示，自 2021 年以來，卓勝微存貨金額便持續(xù)攀升。截至 2022 年 9 月末，公司存貨余額已經(jīng)達到 18.24 億元，較 2020 年同期增長了 4.5 倍。
不過，二級市場對于卓勝微業(yè)績的下滑似乎并不太介意。1 月 19 日，也就是業(yè)績預減公告發(fā)布次日，卓勝微股價低開后迅速反彈。截至當日收盤，卓勝微股價報收于 138 元，全天漲幅為 3.49%，總市值約為 737 億元。
作為國內(nèi)射頻前端芯片的領軍企業(yè)，卓勝微曾是二級市場上廣為人知的科技股“股王”，更是上演過兩年 25 倍的資本神話，最高市值曾突破 1700 億元。因此，不少投資者仍然對卓勝微股價當年的犀利上漲記憶猶新，因此產(chǎn)生了“抄底”的念頭。
另外，半導體行業(yè)的周期反轉(zhuǎn)也是投資者熱議的話題。根據(jù)以往數(shù)據(jù)，一個完整的半導體周期大約需要 4-5 年，其中上行周期是 2-3 年，下行周期 1-2 年。如果將 2022 年上半年做為這一輪周期的頂點，最快到 2023 年或達到本輪周期的谷底。
因此，自 2022 年 10 月以來，在“利空出盡”、周期反轉(zhuǎn)等邏輯下，卓勝微股價持續(xù)反彈，目前漲幅已經(jīng)接近 80%。但距離歷史高點仍有 60% 的距離。那么，作為曾經(jīng)的“國產(chǎn)射頻芯片第一股”，卓勝微能否重回巔峰？
2、華為背后的射頻芯片巨頭
公開資料顯示，卓勝微成立于 2006 年，是由硅谷留學人員許志翰在上海浦東張江高科技園區(qū)所創(chuàng)辦。
在發(fā)展早期，卓勝微主要從事地面電視和手機電視芯片業(yè)務。2010 年開始，由于廣電政策的變化，手機電視芯片業(yè)務需求逐漸萎縮。此后，許志翰決定變更賽道，進而投身到射頻前段芯片的研發(fā)領域。
射頻（Radio Frenquency）芯片指的就是將無線電信號通信轉(zhuǎn)換成一定的無線電信號波形，并通過天線諧振發(fā)送出去的一個電子元器件，通常我們所用的手機的射頻又被稱為射頻前端。
在手機信號的傳輸過程中，射頻前段主要負責信號的模擬 / 數(shù)字轉(zhuǎn)換工作，同時負責信號的放大和過濾工作，屬于手機中的核心器件之一。目前，部分裝有麒麟 9000 的華為手機之所以在擁有 5G 芯片的情況下無法接受 5G 網(wǎng)絡，核心問題就是無法采購到 5G 射頻芯片。
一般來說，射頻前段包含功率放大器（PA）、濾波器（Filter）、射頻開關（Switch）以及低噪聲放大器（LNA）器件。
從功能上看，濾波器負責接收特定頻段信號并過濾干擾信號，PA 可以把手機信號放大并發(fā)射出去，LNA 用于接收微弱信號并降低噪聲干擾，開關主要用來選擇信號通路，這其中，濾波器和功率放大器技術難度最高，市場容量也最大。
由于手機電視芯片業(yè)務的快速萎縮，卓勝微在轉(zhuǎn)型時已經(jīng)面臨到生存壓力，企業(yè)一度發(fā)不出工資。因此，在研發(fā)方向上，卓勝微選擇了避難就易的策略，將射頻開關和低噪聲放大器作為突破的重點。
好在是天無絕人之路，由于趕上了移動通信制式由 3G 向 4G 升級的時代，卓勝微成功地在 2014 年打入到三星手機供應鏈，為其提供了 GPS LNA 芯片，在業(yè)內(nèi)一舉成名。
此后，卓勝微先后進入到小米、OPPO、vivo 等廠家供應鏈。2019 年 9 月，卓勝微成功打入華為手機供應鏈。
事實證明，卓勝微這一“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略選擇是非常務實也是正確的。隨著國產(chǎn)手機的快速崛起，卓勝微經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉昧丝焖俚脑鲩L。數(shù)據(jù)顯示，2015 年-2019 年，卓勝微營業(yè)收入由 1.11 億元增長至 15.12 億元，凈利潤由 0.11 億元飆升至 4.97 億元。
2019 年 6 月，卓勝微在創(chuàng)業(yè)板成功上市，并募集資金 8.82 億元。在華為概念股等一系列榮光之下，卓勝微上市僅三個月股價便飆升十倍。
值得一提的是，5G 時代射頻前端的模組化也成為拉動卓勝微業(yè)績增長的關鍵因素。數(shù)據(jù)顯示，2020 年-2021 年，卓勝微射頻模組實現(xiàn)營業(yè)收入分別為 2.78 億元、12.01 億元，同比增幅達到 360%。2022 年上半年，卓勝微射頻模組產(chǎn)品占比已經(jīng)達到 30.76%。
所謂射頻前端模組，是指將射頻開關、低噪聲放大器、濾波器、雙工器、功率放大器等兩種或者兩種以上射頻器件集成為一顆模組，從而提高集成度與性能并使體積小型化。
4G 手機射頻前端芯片主要采用的是分立器件，但由于射頻器件數(shù)量成倍增長，而 PCB 板面積有限，5G 手機通常需要使用模組化產(chǎn)品。此外，隨著 5G 工作頻率的增加，為提升信號接收質(zhì)量，減少信號相互干擾，還需增加大量的分集接收模組。
上市之后，在射頻模組的帶動下，卓勝微的業(yè)績增長勢頭依舊不減。2019 年-2021 年，卓勝微實現(xiàn)營收收入分別為 15.12 億元、27.92 億元、46.34 億元，對應同比增速分別為 169.98%、84.62%、65.95%；實現(xiàn)凈利潤為 4.94 億元、10.71 億元、21.35 億元，對應同比增速分別為 208.31%、116.50% 和 99.41%。
憑借良好的業(yè)績表現(xiàn)，卓勝微在二級市場上繼續(xù)受到資金追捧。2021 年 6 月 30 日，卓勝微總市值漲至 1793 億元，較發(fā)行價翻了 25 倍，成為二級市場知名的科技股“股王”。
不難看出，二級市場投資者對卓勝微的追捧并非全是炒作。2015 年-2021 年期間，卓勝微凈利潤由 1.11 億元增長至 21.35 億元，6 年期間凈利潤增幅超過 19 倍，充分展示出高科技成功股的業(yè)績爆發(fā)力。
3、5G 時代的機遇與挑戰(zhàn)
不過，萬物皆有周期，尤其是卓勝微所處的半導體行業(yè)。自 2022 年 7 月開始，卓勝微股價開始掉頭向下。截至 2022 年 10 月 12 日，公司總市值跌至 424 億元，總市值距離巔峰時期縮水近 80%。
業(yè)績放緩成為卓勝微股價持續(xù)大跌的一個主要原因。從季度數(shù)據(jù)上看，自 2021 年 Q2 開始，卓勝微營收增速就已經(jīng)逐漸放緩。2022 年 Q1，卓勝微營收增速降至 12.43%，此后的兩個季度則出現(xiàn)負增長。
凈利潤方面，2022 年 Q1-Q3，卓勝微凈利潤同比增速分別為-6.7%、-43.93% 和-54.58%，連續(xù)三個季度出現(xiàn)了同比下滑。
目前看，卓勝微業(yè)績增速的下滑主要受到兩個因素的影響。除了智能手機終端需求低迷之外，公司的 SAW 濾波器等新業(yè)務的拓展也并不順利。
前文已經(jīng)提及，在射頻前段分離器的研發(fā)上，卓勝微選擇了技術門檻相對較低的射頻開關 SW 和 LNA 產(chǎn)品作為突破口，暫時避開了射頻 PA 以及濾波器領域。然而，PA 以及濾波器才是射頻前段中價值量最高的兩個領域。
從全球市場來看，濾波器在全球射頻前端分立器件細分市場占比高達 53%，功率放大器占比為 33%，分別排名第一和第二，開關和低噪聲放大器合計占比不足 14%。
由于 PA 已經(jīng)是紅海市場，卓勝微選擇重點進攻濾波器領域。2021 年 2 月，卓勝微完成上市以來的首次定增，共募集資金 30.06 億元，其中 14.1 億元將投向高端射頻濾波器芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目，主要面對手機市場。
2021 年 4 月，卓勝微發(fā)布公告稱，公司與江蘇省無錫蠡園經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員簽訂合作協(xié)議，擬開展芯卓半導體產(chǎn)業(yè)化建設項目，實現(xiàn)射頻 SAW 濾波器芯片和模組的產(chǎn)業(yè)化目標，項目總投資 35 億元。
在自建生產(chǎn)線之前，卓勝微主要采用的是 Fabless（無晶圓廠）模式。在這一模式下，公司只負責設計，將制造外包給晶圓代工廠，固定資產(chǎn)投入較輕，企業(yè)經(jīng)營相對靈活。
但相比歐美企業(yè)普遍采用的 IDM 模式（垂直整合制造模式），F(xiàn)abless 模式在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上要受制于人，產(chǎn)能無法保障。
此外，卓勝微一度計劃與 Foundry 廠商共同投資建立晶圓生產(chǎn)專線。但由于公司產(chǎn)品使用的是特殊工藝，和標準的 Foundry 通常采用的工藝不太一致，如果與代工廠合作生產(chǎn)，在工藝研發(fā)期間會存在知識產(chǎn)權的歸屬問題。
選擇自建生產(chǎn)線之后，卓勝微就要增加大量固定資產(chǎn)投入，由此產(chǎn)生的資金需求和固定資產(chǎn)折舊等都將拉低公司的利潤，這也是公司 2022 年度業(yè)績大幅下滑的一個重要原因。
根據(jù)實現(xiàn)方式的不同，射頻濾波器主要分為聲表面波（SAW）濾波器和體聲波（BAW）兩種。其中，SAW 濾波器主要用于中低頻段，BAW 濾波器主要用于中高頻段，具有損耗小工作效率高等優(yōu)勢，更加適合 5G 通信場景。
但由于技術壁壘極高，BAW 濾波器仍被 Skyworks、Qorvo 等國際大廠所壟斷，卓勝微等國產(chǎn)廠家濾波器產(chǎn)品主要以接收類中低端 SAW 濾波器為主。
事實上，BAW 濾波器正是手機 5G 通信中最“卡脖子”的環(huán)節(jié)，也是華為 5G 手機量產(chǎn)的最大阻礙。因此，如何在 5G 高端濾波器市場實現(xiàn)突圍，成為卓勝微進階之路上的一道必答題。
功率放大器則是卓勝微前進道路上的又一瓶頸。很多年前卓勝微就已經(jīng)開始布局手機 PA 的研發(fā)，但收效并不理想。目前，卓勝微選擇從射頻 PA 中難度較低的 WiFi FEM（WiFi 連接模組）入手，并未涉及手機 5G PA 這種高難度核心產(chǎn)品。
因此，盡管公司號稱是國內(nèi)唯一一家實現(xiàn)射頻前端產(chǎn)品全覆蓋且量產(chǎn)的射頻企業(yè)，但卓勝微在 5G PA 領域的競爭力并不強。相對而言，國內(nèi)企業(yè)中唯捷創(chuàng)芯、慧智微、銳石創(chuàng)芯以及昂瑞微等企業(yè) 5G PA 模組量產(chǎn)時間更早，競爭力也更為突出。
整體來看，4G 的風口以及國產(chǎn)替代的現(xiàn)實需求共同成就了卓勝微的輝煌過去，創(chuàng)造了其夢幻般的資本神話。如果說公司此前的“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略取得了階段性成果，卓勝微想要在 5G 時代站穩(wěn)腳跟，就必須對濾波器以及功率放大器兩個關鍵環(huán)節(jié)發(fā)起“城市攻堅”，而這一征程也將是公司能否巔峰的關鍵。
本文來自微信公眾號：礪石商業(yè)評論 （ID：libusiness），作者：李平
